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本帖最後由 sec2100 於 2018-3-13 07:30 編輯
劉作時 執業律師，CFA、CSIA 2018年2月10日
筆者在選擇權市場交易了15年，在2018年的2月6日，也身歷其境，目賭了全世界最失控的市場(下或稱0206事件)，當天因為制度失靈導致價格失靈，產生蝴蝶效應，促發台灣期權史上最大的違約交割金額，業界估計約12億以上，推估選擇權賣方交易人的損失近40億。數仟筆的選擇權(不管是買權Call或賣權Put)，在漲停版或極離譜的價格被券商或期貨商強制停損，猝不及防。
選擇權是非線性的產品，決定它價格最重要的因素為Delta、Gamma、波動率以及Vega等參數。而當市場快速且大跌之際，波動率會上升，透過Vega的加溫傳導，進而使得Put和Call的價格都可能大幅上漲, 最後讓Delta變的相對不重要，但在怎麼說，對Call而言，畢竟市場快速下跌，它應該享有Delta的好處，這一壞一好的抵銷，不應該讓當天在九點左右期指只跌300點左右，且期交所公佈在九點左右的VIX指數只在40左右，就因為市場所有的賣方積極停損(自願或非自願)，使得很多選擇權以天價成交，換算出來的隱含波動率極為誇張，很多call以漲停版成交，例如2月到期的11700的買權call以1090點成交，換算的隱含波動率高達190%左右的天文數字(美股個股選擇權的隱含波動率都很少有超過50%的，更何況是分散風險後的指數選擇權)。當時，期交所發見這種不合理現象，本應將這種不合理的委賣單退掉，但期交所的無為而治，終於導致了2月6日「早上」選擇權市場大地震。
據悉，前一天(2018年2月5日)美股大跌1100點，美股盤中不僅有下跌5%的熔斷機制，在現貨暫停交易之際，選擇權也暫停交易，此時交易人有補錢或思考如何調整或如何停損的機會，讓市場有機會回復理性。同時，美股2月5日大跌，從美股的早盤到尾盤，所有的Call都是下跌，但台灣的Call當天卻能夠一飛沖天，真是另類的台灣奇蹟。不要忘了，美股當天的VIX指數上升百分比創了有史以來當日最高漲幅紀錄，但美股的Call卻沒有失控，賣Call的人不會被火車撞上。
在現行期交所的制度下，選擇權的漲停版是當天大盤的漲跌點，期交所認為如果當天大盤漲停(跌停)，所有的call(Put)都漲(跌)停，讓delta不要大於正1(負1)。筆者在2009年的4月30日經歷過大盤漲停在5992點(當天漲378點)，很多Call也沒有漲停(最價外的6400點的Call最高只漲239.5點); 時序再往前推，我們看到2004年3月22日，因為二顆子彈而造成期貨跌停在6352點，最價外的6000點的Put也沒有跌停，當天期指跌478點，最價外的6000點的Put只漲366點，當天所有的call更是正常的「大跌」。相較之下，2月6日早上10點期指只跌3%左右，call卻漲上天，當天部位中只有賣call的交易人站上北上列車鐵軌上，竟然被南下的列車碾過(註一)，筆者認為期交所怠忽職守是很多賣方這次損失的「主力近因」。賣call的人如果早知道台灣的選擇權報價可以被期交所、造市者及專業法人這樣霸凌扭曲，那麼當時怎麼可能去券商開戶?
上述的2004年的3月22日以及2009年的4月30日，筆者都深切經歷過，也是筆者認為唯「二」的台指選擇權市場二隻黑天鵝，但這二隻黑天鵝和0206事件相較，反而像是更理性更健全的市場表現。我們不禁要問，期交所對於它最自豪的金雞母台指選擇權市場，自2002年推出後，除了去年5月15日推出的盤後交易制度讓一些早起的交易人有機會在2月6日凌晨4點多避險外，最重要的「選擇權價格保護機制」，卻付之闕如。2月6日當天正常交易期間台指期的交易量佔選擇權交易量不到22%(409245口/1907715口)，但期交所對台指期有保護機制，對它獲利主要來源的選擇權為何視為化外之地?這樣做半套的期交所及格嗎?
回到去年的8月3日。當天一開盤，發生台指期在開盤後無預期的跌停事件，當時是因為買盤不足，某家券商程式停損單被觸發後，沿路沒有買盤，最後直接在跌停版成交。期交所事後檢討，在2018年的1月22日推出了期貨動態價格穩定措施，包括了市場價格穩定、防範市場異常波動、異常委託即時退單等，這些制度如果有一項用在2月6日的選擇權市場，就不會火燒連環船，就不會讓一個在早上九點左右只跌4%左右的小水災，竟把許多無辜嬰兒也一起倒出場，很多選擇權當天價格漲了10900倍之多(2月的11700 call以及3月的11900 call當天最低價0.1點，最高價1090點)。期交所好比信義房屋，賣了一間比它價值高數十倍的鬼屋給相信信義房屋報價的買家。依法信義房屋都要揭露那是間鬼屋了，期交所卻叫賣call的交易員吃下失控的報價。一個遁入私法領域的國家級交易大廳，主管機關是誰?
我身旁有很多選擇權賣方一夕之間傾家盪產，有些交易人的部位在筆者了解後覺得根本不應該出現被強制砍倉的境地。不可諱言，有些賣方長期習慣於低的波動率環境，輕忽風險，又利用期交所SPAN制度的風險互抵的好處，建了一艘巨大難以控制的鐵達尼號，剛好遇到不設防的市場暗礁，他們學到了風險管理的寶貴一課，他們也「與有過失」。但細究因果，如果不是期交所的不作為，他們這堂課的代價不應該這麼不成比例。期交所在經歷2015年8月24日(期指最多跌9.5%)、2011年8月的當年史上最大違約選擇權交割事件、以及上述二次黑天鵝事件後，本應仿照美國及中國的交所，對賣方訂定更嚴格的保證金制度(賣一口選擇權需5萬元左右)，甚至於可以比照中國中金所的制度，要求賣方交易員要通過三階段考試才能夠裸賣選擇權(筆者很無奈地這樣說)，這些期交所事前也都沒有做，實有違現行「金融消費者保護法」的精神以及期交法第10條規定設立期交所的宗旨。但金消保法竟將期交所排除在金融機構之外，而期交法第10條的期交所本具有公益性質，現行法卻將期交所安排成不屬於金消保法的私法人，完全不用受司法監督。
在這十幾億的違約交割中，有些投資人是部位是沒有風險的，但現行期交所以「風險指標」計算下，價差保護單都被視為沒有保護的各別買方或賣方裸單，根本未考慮交易人在下價差單時心中想著「買保險」的效果。申言之，如果一位賣方賣履約價10000點的Put，買履約價9900的Put，他這一組多頭價差單的最大風險只有5000元(100*50的乘數規格)，但在像2月6日的極端市場，就會發生9900點的Put報價500點，但應該比較值錢的10000點的Put，因為沒有流動性的關係，報價停在100點太久，讓這個沒有比5000元更大風險的投資組合卻無故生出20000元的風險((500-100)*50)，風險計算差了4倍。現行期交所風險指標的計算，會讓這位交易人的風險指標低於25%而遭強制砍倉，我們希望金融評議中心日後在接到0206當事人案件時，不要再說這些買保險的交易人「投資表現」不佳。
商券及期貨商在這次事件中也扮演了「助燃」角色。券商在它的風控系統中應該保護這種交易人，券商不應該在看到有買全險的交易人之風險指標低於25%的時候，盲目的幫他砍倉在最高點，而應該有好的人工智慧學會這位客戶現在及未來最大損失就是5000元。很多券商沒有將價差單自動視為組合單，進行影響了風險指標中保證金的計算，把本來就有風險意識才架價差單的優質客戶推向斷頭台，真的沒有盡好善良管理人注意義務。同時類方，各家券商所提供的開戶契約規範不一，契約中對風險指標缺乏明確定義，也沒有對風險指標的計算以及價差單在何種情況下會影響其計算，對於代沖銷的規範也未見明確。實言之，當你看到交易人有買權的賣方而準備幫他代沖銷時，難道一定要將買權賣方立馬沖銷嗎?特別是當天買權漲停時，為什麼有些券商還在那個當天的最高不合理價砍倉，這樣的交易室，有盡到金融消費者保護法第七條的善良管理人忠實義務嗎?而如果開戶契約中的部分條款明顯對交易人不利，例如當天有幾家券商的看盤系統無法正常運作，而開戶契約中期貨商都會對該斷訊的責任予以免除，這樣的契約真的公平嗎?
在這個時空背景下，本來不應該發生的0206事件，固然替一些沒有紀律的選擇權交易人上了學費很高的一課，卻也震出了期交所對選擇權報價制度的重大缺失，更戕害了一些理性交易人對期交所及及期貨商券商制度面、風控面、交易面的信任，更提供了市場價格操縱者的犯案現場，是台灣選擇權交易16年以來最黑暗的一天。我們希望政府日後對期交所的監管要更嚴格，不能讓一個具有行政機關色彩的私法人(其股東都是金融機構)怠於作為，繼續有償經營一個侏儸紀選擇權公園。
註一: 美國人常常形容賣方是pick up pennies in front of a stream-roller (Taleb說eat like chicken and go to bathroom like elephant)。但是，那是笑沒有紀律、看錯方向、裸賣的賣方。如果大盤跌，Call卻漲100倍，1000倍，1萬倍，就不像是地球上的鐵軌。
後記:
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發表於 2018-2-10 20:25:48
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