華倫巴菲特在台灣賣Put也會是0206受災戶

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作者: 劉作時律師，選擇權交易員(SINCE 2003/04/30)

107年2月6日發生了選擇權歷史上最殘暴的違約事件。很多選擇權賣方交易員在無法預見大盤只跌300點的情況下，Call和Put會雙雙漲停，以致於錯失了第一時間的自行調整時機，而期貨商的砍倉動作加劇了價格不合理，引發其他的客戶也面臨被砍倉的命運，幾家券商在九點左右競相砍倉的結果，造成很多交易人無法接受券商越阻代庖的價格。交易人在2月6日當天固然必然承受因為前一個晚上美股VIX指數創歷史上最大漲幅的漣渏效果傳到了台灣，但他們不應該承受制度上的風險以及期交所應作為而不作為的過錯。

期交所至今不承認當天有任何的違失，對它主要營收來源的選擇權市場仍然收一口10元左右的經手費，一個具有公益性質的交易所完全以追求獲利為業，令人遺憾。期交所既然在新聞稿承認他們去國外考察發現韓國印度均有選擇權的價格穩定措施，且台灣在106年8月3日也發生過期貨閃崩事件，期交所應該能即早預見台灣的選擇權市場也會發生委託薄深度不足的情況，卻對選擇權金雞母的價格穩定沒有預防措施。

平心而論，我們不能說期交所這十幾年來沒有求進步，期交所這十年來也的確對深化市場做出了一些努力，但是最重要的對市場價格穩定的措施，卻無法及時推出。而金管會對選擇權市場的開戶契約中最重要的砍倉機制前的標準動作，也沒有一致的規範，而讓期貨公會這個以期貨商利益為主要考量的平台，為券商製定了一套假平等的一體適用代沖銷機制，終於造成了2月6日的戲院失火效果。

台灣選擇權市場經歷了不少價格風暴，從2004年的319二顆子彈導致開盤後的Put大漲Call大跌，到2008年的金融風暴，筆者還見證過當年10月結算竟然沒有一檔Call被結算履約，表示當年期交所的專業能力實在趕不上價格變化的速度，期交所竟然無法在結算前一天 開出比5100點更低的履約價新契約出來，而當年10月的最後結算價在5100以下。

台灣選擇權發展從2001年底開始，相較於美國市場仍屬年輕，當然我們從不斷的事件中去改善，本無可厚非，但有些制度如果矯往過正，往往適得其返。每個人對0206事件的解讀或有不同，有些人還認為0206事件是期貨風暴，殊不知其實0206當天的期貨有價格穩定措施，但選擇權市場卻付之闕如，所以一個風險因子和選擇權賣方一樣的期貨交易員，在當天不會被強制沖銷，但一位選擇權賣方交易員卻可能在九點左右就不明不白的發現它的部位全然不見，這種券商倉促砍倉的行為在1987年10月19日當天美股大跌22%的當下也不會發生。據華盛頓郵報的報導，1987年10月19日當天賣Put的選擇權交易人都有接到營業員打來的電話叫他們趕快補保證金。至於交易人有沒有能力補錢是另外一回事。

民國100年年8月1日到8月9日台指期跌了1600點左右，當月產生了史上最大的違約事件，違約金額為4億元左右，也製造了所謂的杜總輝事件，並且讓績效不錯的大華期經因為代操不當而關門大吉。杜總輝和他弟弟以及和券商券之間的官司現在都還在進行，但比較幸運的是當 --的大華期經的客戶損失的錢都獲利得了賠償。所以我覺得如果你要當賣方，去投資一個賣方基金比當賣方來的好，至少你的損失不會變成超額損失。

2011年發生杜總輝事件後，期貨公會將券商為客戶的代沖銷由權利變成義務，讓部分期貨商在面對2月6日那一天價格失序的同時，失去了自我判斷的機會，幾家市佔率比較大的券商(凱基、康和、大昌等)在8:55分到9:05分之間，啟動了代沖銷機制，強制性的將風險指標低於25%的交易人的帳戶全部平倉。

在一般情況，強制平倉沒有爭議，因為強制平倉的價格可能還算合理，強制平倉後的價格也許真的對客戶更不利。但如果期交所沒有自動退單機制，而有幾家券商一起啟動代沖銷機制的話，就會讓所有的投資人在同一個時點停損，而券商又以市價停損，不用限價或詢價，券商一股腦兒的將嬰兒和洗澡水一起丟出去，引發了最可怕的戲院效果，有數十億的錢從一群賣方被搬到另一群賣方的金庫。2月6日當天很多交易人遠月價外的Put被以天價砍倉就極不合理，當天期交所公佈的VIX指數雖然最高有來到55，但如果套進模型試算，9000點以下的Put的合理價還是遠低於被砍倉的價格。

眾所周知華倫巴菲特也替其投資公司賣了很多遠期OTC的Put，標的為S&P500指數，也收了不少權利金，波克夏(Bershire Hathaway)的年報都有顯示，這些從2008到2017年間賣的Put，陸續會在2026前全部到期，如果到期都在價外的話且不提前解約的話，最多可以賺美金42億元。波克夏由於資金很大，所以有一種說法是巴菲特賣Put不用繳保證金，這種說法合理，因為除非S&P500暴跌，應該沒有銀行或券商會要求他補保證金，更遑論幫巴菲特一鍵代沖銷。但是，在2012年7月1日出台的風險控管機制後，只要券商看到一個交易人的帳戶風險指標低於25%，不需要通知客戶就可以代沖銷客戶的部位。在2月6日當天，台指期一早才下跌不到300點，很多價外流動性不好的Put，即使還非常的價外，仍然被券商一鍵砍倉，所以，如果巴菲特在台灣也賣Put，他當時一定累積很多六月及九月9000點以下的Put，也會全部被代沖銷。

然而，券商在2月6日當天就真的有代沖銷的權利嗎? 其實根據台股指數選擇權交易規則以及期交所的函文規定，即使客戶的風險指標因一直洗價的關係而使風險暫時低於25%，其實都滿足權益數低於維持保證金的條件。依規定，此時券商應該踐行二個義務，一個是通知義務，一個是等待義務，通知義務應該以電話通知較佳，因為客戶才會真了解事態的嚴重而認真面對，且券商都有電話錄音，比較不會有爭議，但期貨公會在102年修改了通知的規定，認為簡訊通知也行。

不管是電話通知或簡訊通知，在客戶能夠接收到的情況下，客戶此時就要積極想辦法自我修補，也就是上述交易規則和期交所函文所說的「儘速」以及「限期」補繳保證金，但在2月6日，部分券商在通知客戶後，不到一分鐘就將客戶的部位全部平倉。前已述及102年期貨公會因為杜總輝事件矯枉過正，將風險指標低於25%券商可以決定代沖銷與否的裁量權變成裁量收繼到零的規定，部分券商也認為改訂成25%以下應砍倉，比較沒有爭議。但也就是這一字之差，讓2月6日一早發生了所謂的「制度風險」，也就是這個市場如果有5%的人都在同一個時間做停損的動作，就會讓選擇權的價格飛漲到天，而期交所本應在107年2月6日就要有的半套選擇權價格穩定機制保護網，以如前述。

其實期交所依它自已發佈的業務規則第116條，在當天市場出現Call和Put的隱含波動率超過100%之際，就應該採取事後取消的措施，但台灣不像美國芝加哥選擇權交易所(CBOE)有事後不合理成交價取消機制，所以期交所知道有這116條的條文在，卻不去用它，導致40億大搬風，市場秩序盪然無存。追根究底，主要就是制度殺人，巴菲特如果在台灣開戶賣Put，都有可能成為受災戶(據悉，少數幾家期貨商在2月6日當天看到一些大戶的風險指標低於25%還是沒有砍)。

期貨公會用風險指標當成砍倉的依據也有可議之處。在台灣，我們一方面高風險通知是以權益數低於維持保證金當成一個門檻，但要不要執行代沖銷卻是用風險指標有沒有低於25%，這二者雖然高度相關，但畢竟不同，風險指標簡單來看，其分子為權益總值，分母為所需保證金，但高風險通知是權益數低於維持保證金，其實砍倉標準和高風險通知的標準應該一致才對。也就是用最低權益總值和所需保證金(考慮賣方的市值再減掉價差單所能減少的保證金)的比較，做為高風險通知的基礎以及代沖銷的依據，取消風險指標的適用。同時，在價差單的投資組合下，也應該將權益總值訂出一個下限，以避免一買一賣的部位的最大損失因為洗價的關係而出現不正常的損益情況。例如，我賣一口10000點的Put，買一口9500點的Put，我的最大損失就是500點，不會因為前者的報價為800，後者的報價為100，就將最大損失算成700，權益總值應該也考慮有價差單的最低權益總值不會低於一個數值，以反應價差單的保險功能。

國內部分期貨商在100年因為杜總輝事件還在訴訟中，期貨公會當年為了避免下一個杜總輝事件再出現，在102年將代沖銷的規範從「權利說」變成「義務說」，換言之，有些券商僵化地將客戶的風險指標低於25%就開始進行一鍵式代沖銷。我個人覺得是不是要代沖銷還是應該由券商自行決定，不應該看到黑影就開搶，而是發現客戶真的不願意積極處理他的損失時，才以善良管理人的注意義務幫他代沖銷，現行契約應該將「應」改成「得」。美國的券商也沒有一套強制代沖銷的標準，甚至於各家券商的代沖銷標準也都不會明顯在契約中，就是增加適用上的彈性。契約中會寫明在權益總值快速惡化時，券商有權利代沖銷客戶的部位，但美國的券商在作法上還是會先通知客戶，讓客戶趕快去自行處理或增補保證金，甚至於有些券商直接將高風險通知POP UP推播在客戶的下單軟體上，這樣的通知不是更有效嗎?如果客戶不處理，才會開始依序的代沖銷。畢竟，券商也是客戶手足的延伸，在代沖銷的過程中，券商的頭腦不應該弱化到一味的沖銷，還是要有清醒的人工智慧。