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本帖最後由 sec2100 於 2018-2-9 15:27 編輯
0206事件的省思
摘要: 一個沒有作為的期交所，一些平常口數過大的賣方突然集體自願或被迫在太短的時間離開賭場，一些缺乏判斷力亂砍沒有風險的客戶倉位的期貨商，造就了史上可能是最大違約金額的0206事件。除了去指責某些(不是全部)是加害人也是受害者的賣方之外，我們要問，一個本應是org.tw的公法人遁入私法人領域成為.com.tw之後，是不是長期漠視選擇權交易員的權益，讓它開的賭場還沒著火前，就有很多信賴有正常報價以及停損機制的賣方，慘遭另一批是該賭場的股東的專業賭客以一些趁亂出手的投機者霸凌?同時，現行期交所以風險係數計算交易人保證金是不足到要被強制砍倉的制度下，券商一定要寫更好的風險管理系統，不可以在把洗澡水倒下去時，把無辜嬰兒也一起倒走了。
論述:
這次0206選擇權賣方災害事件(下稱0206事件)，讓很多賣方一夕之間從一個穩定的收租者或是莊家，在20分鐘內變成一個失去很多財富而心有不甘的人，我們要有同理心。有些賣方固然在這幾年輕忽風險而需自我負責，但有些賣方的被迫出場，不是他們應該承受的。
我從2003年4月30日開始交易選擇權，一開始是當買方，在2004年的3月19日上午，我買了很多買權。The rest is history!
但要注意，在2004年發生槍擊事件後的第一天開盤，期貨跌停鎖住，但Put並沒有全部漲停，更不要說是Call了。Call的權利金幾乎全部歸零，不然我當天怎麼會這麼刻骨銘心。我現在想問，難道2004年的市場，應該要比2018年還健全還理性?
0206股市沒有跌停，一早離跌停還遠的很，但很多Call和Put都漲停。這是國際笑話，這種事情我以前只聽過中國一、二十年前有一陣子發行認購(售)權證，當時標的物漲或跌，Put和Call都一起漲或跌，後來中國就將權證禁了。直到今天。沒想到，台灣的選擇權市場卻可以在正常的情況下，讓選擇權序列中幾乎所有的選擇權都漲停一段時間。
從2004年以後，我改當賣方。我可以說，在台灣每一位賣方經歷過的事件，我都經歷過。基此，我覺得這次的0206事件，我必須站出來控訴整個不健全的市場及制度。
我們在開期貨帳戶的時候，契約書都會將overloss這個英文字用紅字標註，非常醒目，但期交所忘了告訴我們，券商也沒有進一步解釋，當大盤跌3%左右，期交所公佈的vix尚非失控的穩況下(vix是由周選、二月選以及三月選加權平均計算而得)，期交所並沒有任何價格穩定機制，台灣的選擇權可能因為大盤跌3%而使所有遠月的Call和Put在沒有任何機制下，可能漲停。期交所和券商如果在契約書這樣揭露這種只有台灣會發生的風險，我相信很多賣方不會開戶。我現在能夠理解，為什麼個股的選擇權是由券商當發行者，交易人只能當買方，終於能夠理解這些橫在台北捷運和公車各角落的權證廣告保護投資人的美意了，也許交易人sasa99在2011年早就知道了(這是另一個不重要的episode)。
0206早盤只跌300多點的大盤，你說Put漲停我們先不深究，非周選的Call幾乎全部都漲停過，換算的隱含波動率達80%以上。期交所讓那些Call全部以超過1000點的價格成交，成為漲停價。國外的其他期交所，有發生過大盤只跌3%，Call全部漲停的現象嗎? 細數過去，我們目賭過2009年4月30日和5月4日台指期都漲停，Call也沒有全部漲停(我當然經歷過)。而0206大盤是跌，但Call漲停，更可見0206報價的重大謬誤。我們要問期交所，你容許在你計算當天9點左右的VIX指數不到40的情況下，Call可以用隱含波動率80成交?你怎麼會讓一個向南跑的列車在對向的北上鐵軌壓到人，壓到人也就罷了，還把人壓成這樣?期交所當下對選擇權價格的應穩定而不去穩定，絕對要負一半以上的責任。
實言之，在隱含波動率大升的情況下，有可能大盤大跌，Call和Put都雙漲，取決於每一個不同月份和履約價的選擇權之vega值，每個獨立的選擇權上漲的程度不一，但因為選擇權在隱含波動率一直上漲的情況下，vega也會上漲，雪上加霜，這些現象是每位選擇權賣方必須了解的知識固然沒錯，但你讓一個當月vix只有40不到的一個月選擇權的波動率，卻坐視漲停版的Call和Put以80的隱含波動率成交，而且相同到期日的Call或Put不同的履約價彼此的正常「關係」竟然完全不見(Sheldon Natenberg所說的選擇權彼此之間的關係是很多交易員及造市者的基本價值)。例如，你如果有九月的9000點的Put 100口當賣方，同時你有買8800點的九月Put買方100口，你的最大損失，在不計保權利金收入差值得情況下，應該是1口200點，也就是1萬元。但在報價極端的情況下，有可能9000點的Put報價在1000點，但8800點的Put報價在300點，一差就差了700點，超過了理論上的最大值200點，這種組合單的賣方交易員，在0206一早六合起來，在他桌前計算他部位風險的時候，心中想的不會超過200點(當然他會有一些懷疑，因為他對期交所一向有疑慮)，但他可能在九點左右被一個錯誤的9000點和8800點的正常價值「關係」，而被強制砍倉，而我們的券商也因為只看期交所或期貨公會在2011年因為杜總輝事件而統一使用的風險係數不到25%而砍倉，完全不管在風險係數公式的各別變數裡，每一個變數在極端市場只要一個不合理，或上述的一買一賣的關係被風險係數各別看待而不計，都有可能使一位心裡想著沒有更大風險的組合單賣方被迫出場，這種客戶當然不願意處理他的overloss，因為根本不可能有所謂的「事前」overloss，為什麼事後要賠?
同時，我們之所以不能太苛責某些賣方，是因為期交所在製定裸賣選擇權的保證金時，如果價外約500點以上的Call或Put，每賣一口只需要11000元加上權利金收入，假設是權利金收入20點，裸賣一口價外500點左右的Call或Put所需的保證金只需12000元。但是在美國或中國的期交所，在不考慮portfolio margin和span的情況下，會要求每裸賣一口Call或Put的價外選擇權保證金在契約價值的10%左右。換句話說，如果我在市場賣當月的10000點的Put，我需要的保證金為10000*50*0.1=5萬，但期交所跟一般交易人說你只需要12000元就可以賣一口，但期交所對選擇權的報價缺乏動態價格穩定系統，卻定出這麼低的保證金制度，期交所怎麼會不知道12000元下一口Put或Call的危險，卻在它的官網上公佈這樣的保證金。就券商端之言，他們可以定更嚴的保證金制度，但券商為了鼓勵投資人交易，也都奉行期交所的保證金制度。有幾家券商的風險管理機制比較好，會要求更高的保證金，我們深表認同。但這些對客戶風險管理比較嚴格的期貨商，仍然有出現相當大的客戶overloss，可見當天的主要問題還是期交所對台指選擇權價格的完全不作為所致。
有人可能會說，市場並沒有失靈，當天是因為因為流動性不足加上遠月價外，當天的造市者全部退到漲停價去造市，這是場恐懼的總和，我們發現就連近月的2月，也有很多選擇權被漲停成交。但是，政府對大盤、對個股、對期貨都有一些漲跌停和保護機制，這是很多國家的積極作為，唯獨台灣的期交所，它在2012年推出周選，2017年推出盤後，這些都是好的政策，但對最重要的選擇權價格穩定機制，卻沒有任何的作為，期交所本應讓任何一天的所有的Call或Put的價格不應超過當時的漲跌幅加上它計算的當月的VIX指數加碼一個百分比來動態決定當天選擇權的最高價格。期交所的不作為，讓當天的財富不當的被分配，數十億的利潤流到了期交所的大股東券商和政府的手裡，依金融消費者保護法及民法債各篇中「居間」的善良管理人注意義務法理，我們要求期交所對0206事件那些非戰之罪的選擇權賣方負責。
我們重申，期交所既然對去年8月3日台指期無預警跌停，檢討後推出了台指期動態價格穩定措施，但對於它最賺錢的產品台指選擇權，對它最感到自豪的全球前十大的指數選擇權交易量，為什麼沒有任何的穩定措施，期交所不能因為現在一半以上的交易量在一周到期選擇權，就對其他所有包括近月選擇權坐視不管。
誠然，會發生0206事件是在早盤賣盤不足，全部的停損買單競相出場，彼此傷害，終於引發全面性的停損，當天，一般的賣方是不可能再去賣選擇權的，因為一般的賣方風險係數很少有超過100%的。而專業投資法人、造市者，自營商因為有錢，又能夠透過其程式即時偵察到此一現象，見獵心喜，在期交所當天訂的每一檔的Call或Put的漲停價，行到水窮處，坐看雲起時，坐以待「幣」。一個應該是公法人身分的期交所，遁入私法人部門，又對信賴期交所提供合理報價的交易人全然不保護，違反本來是政府公部門應有特別保護義務，有重大過失，對0206事件中被錯殺的賣方，應負責。券商也可以代位他現在有overloss債權的客戶向期交所求償(這點當然券商有99%的機率不可能做到)。
0206事件真正受傷的，是我們不再相信這是一個公平的交易所。我們希望期交所吃完尾牙後，有積極作為。
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發表於 2018-2-9 15:22:23
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